多年來﹐中國經(jīng)濟(jì)跨越了一個(gè)又一個(gè)的里程碑：全球最大的汽車市場﹔全球最大的能源消費(fèi)國﹔頭號(hào)出口國和全球領(lǐng)先的製造大國。
但是眼下﹐中國可能瀕於嚴(yán)重衰退的邊緣：中國領(lǐng)導(dǎo)人和商業(yè)銀行正在緊縮過去幾年製造了一個(gè)又一個(gè)資產(chǎn)泡沫的體系中的流動(dòng)性。這不可避免地會(huì)波及中國股市﹐令中國股市在投資者眼中不如幾年前那樣具有吸引力。
投資銀行家出身的哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授貝姆（David Beim）說﹐當(dāng)然在過去這些國家增長速度很快﹐但這樣的增速遲早會(huì)放緩。30年是一段很長的時(shí)間。
在一篇重要的新論文《中國增長的未來》（The Future of Chinese Growth）中﹐貝姆認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的高速增長無法持續(xù)。貝姆說從上世紀(jì)50年代中期到70年代中期﹐日本也經(jīng)歷過高達(dá)兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期﹐但後來增長逐漸放緩﹐到了80年代中期增長率只剩下5%至7%。中國的增長相當(dāng)強(qiáng)勁﹐但並不驚人。韓國也有類似的發(fā)展路徑。
但銀行的“大量超額貸款”人為推高了日本的經(jīng)濟(jì)增長率﹐也造成了上世紀(jì)80年代末期股票和房地產(chǎn)市場的巨大泡沫。當(dāng)時(shí)日經(jīng)綜合指數(shù)幾乎觸及40,000點(diǎn)。而二十多年後的今天﹐日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)跌破10,000點(diǎn)。
中國也是在利用大量超額貸款保持增長引擎的運(yùn)轉(zhuǎn)。
貝姆寫道﹐有充分的理由相信金融過度人為支撐了中國經(jīng)濟(jì)的增長。中國應(yīng)對2008至2010年經(jīng)濟(jì)衰退的辦法就是讓中國的銀行過度放貸。這導(dǎo)致工資、股票價(jià)值和房地產(chǎn)價(jià)格大幅膨脹﹐就像當(dāng)年的日本那樣。這一過程持續(xù)的越久﹐經(jīng)濟(jì)下滑所帶來的痛苦可能越深。
據(jù)貝姆研究﹐固定資本形成總額（Gross fixed capital formation）從1980年佔(zhàn)GDP的29%上升至2010年的42%﹐大多數(shù)投入的資金來自國有商業(yè)銀行給國有企業(yè)的貸款﹐這也是導(dǎo)致低效和腐敗的原因。
與此同時(shí)﹐隨著政府在本世紀(jì)初為中國的銀行清理賬本﹐價(jià)值數(shù)千億美元的壞賬奇跡般地消失了?？▋?nèi)基國際和平基金會(huì)（Carnegie Endowment for International Peace）的中國問題專家佩蒂斯（Michael Pettis）告訴我﹐消費(fèi)支出從2000年佔(zhàn)比GDP的46%下降至現(xiàn)在的36%。佩蒂斯現(xiàn)在北京大學(xué)教授金融學(xué)。
佩蒂斯說﹐在各種情況下﹐治理銀行業(yè)的方法就是從家庭部門轉(zhuǎn)移財(cái)富。想想愛爾蘭﹐或者是美國的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）你就會(huì)明白。
佩蒂斯很擔(dān)心下一波的不良貸款﹐正是這些還未被減記的不良貸款支撐了最近一波巨大的擴(kuò)張潮。誰來為此埋單？是正在崛起的中國中產(chǎn)階級(jí)？還是農(nóng)民工？亦或是農(nóng)民？或者中國不得不利用巨額外儲(chǔ)來救助這些銀行？
這一切使政府的首要任務(wù)──刺激消費(fèi)變得更加困難。佩蒂斯告訴我﹐國務(wù)院總理溫家寶與新一代領(lǐng)導(dǎo)人李克強(qiáng)和習(xí)近平（這兩位明年將分別接替溫家寶和胡錦濤）都知道﹐你不能在繼續(xù)刺激投資的同時(shí)還希望能夠刺激消費(fèi)。
這是個(gè)問題﹐因?yàn)樗麄冞€試圖推動(dòng)重慶和其他內(nèi)陸城市的資本開支﹐這些地方正極力追趕蓬勃發(fā)展的沿海地區(qū)。
佩蒂斯說﹐對於資本投資導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體來說﹐很難確定何時(shí)應(yīng)當(dāng)停下來﹐因此每次這類國家都陷得太深﹐最終陷入非常麻煩的調(diào)整。
與此同時(shí)﹐通脹接近5%﹐而且中國更容易受到食品和能源價(jià)格上漲的影響。同時(shí)﹐迅速上漲的薪資水平也令中國的競爭力不及印尼和越南等薪水低廉的競爭對手。
溫家寶在3月份的新聞發(fā)佈會(huì)上說﹐通貨膨脹就像是一只老虎﹐如果放出來就很難再關(guān)進(jìn)去。
然而佩蒂斯更關(guān)心的是資產(chǎn)價(jià)格通脹﹐即房地產(chǎn)﹐同時(shí)還包括藝術(shù)品、郵票、珍稀波爾多葡萄酒﹐這些都在以創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格易手。
他說﹐這種情況通常都是在流動(dòng)性過剩的時(shí)期出現(xiàn)。
但隨著政府減少經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性（美聯(lián)儲(chǔ)也縮減了其“定量寬鬆”計(jì)劃）﹐我們有可能看到其中一些泡沫破裂。中國內(nèi)地和香港房地產(chǎn)價(jià)格有望出現(xiàn)重大降溫﹐收藏品市場也將遭受打擊。
在這樣的情況下﹐再加上經(jīng)濟(jì)增長即將放緩﹐我預(yù)計(jì)中國股市未來幾年不會(huì)有什麼作為。不過投資者仍然有機(jī)會(huì)從“僅僅”增長7%-9%的中國獲利﹐下週我將撰文討論。
不過﹐正如貝姆所說﹐與此同時(shí)﹐中國飛速增長的黃金時(shí)代很有可能已經(jīng)日薄西山。
與中國近年的崛起一樣﹐這種情形可能也會(huì)震動(dòng)全球。
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